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今天我们一起梳理一下通策医疗，公司是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。目前公司拥有已营业口腔医疗机构50家。
在医院扩张上，通策医疗对标美国HCA，在对内总结经验的同时学习国内外优秀医疗机构管理模式，研究和借鉴其解决问题的方法，坚持“区域总院+分院”模式。目前，公司在浙江省内医院平海院区、城医院三家总院，医院集团也已经成立，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”医院集群。公司将每个区域总院打造为当地规模、医院，由区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及客户就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。这种模式，较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院医院集团可以成为一种商业模式。“区域总院+分院”的发展模式以及医院集团化的复制模式仍然是公司今后主要的发展方向。
当前我国口腔医疗服务行业还处在医生资源缺口较大的阶段，随着口腔医学院数量增加，从业医师数量上升，未来5年行业有望保持18%增速。口腔医疗服务潜在需求量上升，主要基于我国人口老龄化趋势和居民收入水平不断提高。但我国年每十万人拥有的牙医数量仅为15.6位，比世卫组织推荐标准少22%，不足日本饱和水平的1/4。
当前我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大，国内尚无公开的牙科诊所数量，以口腔医师执业证书表征牙医数目，在如此口径下，我国年十万人均拥有牙医数仅为15.6位。
我国目前的牙医数量在世卫组织标准下仍存在22%的缺口。世界卫生组织于上世纪末建议全球范围的国家牙医配比为1:，也即10万人拥有牙医数目为20位，我国年十万人均拥有牙医数仅为15.6位，在最低标准下仍存在22%的缺口。
前瞻性指标国内口腔医师（助理）注册数保持增长，年至年复合增速11%，并且有望继续保持。牙科医生需要取得该职业证书才能开始营业，获得证书并且工作5年之后的医生才可以申请开办牙科诊所。卫计委口腔医师(助理)执业证书数据显示，年共有21.7万名注册的口腔医师，同比增加2.8万名，保守假设取得证书五年后每名医师年创收50万元，对应市场规模将增长亿元。教育部注册的开设口腔专业的院校（系）有所，年口腔医学专科学校增加13所。截至年11月1日，教育部同意年增设高职专业点个，未来我国口腔医生供给有望保持较快增长。
我国儿童患龋率呈现上升趋势。-年内12岁儿童患龋率为38.5%，增加9.6个百分点。5岁儿童乳牙患龋率达到72%，同比增加约6pp。国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（—年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动，预计年12岁儿童龋患率控制在32%以内，年12岁儿童龋患率控制在30%以内；12岁儿童龋齿充填治疗比在年和年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在年达到22%，在年达到28%。随着健康口腔行动方案的逐步实施，我国儿童口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高。
儿童口腔医疗服务发展不仅有助于短期市场格局发展，并且随着新一代年轻人撑场，从自身渐渐提升口腔医疗健康的重视程度，有望利好未来口腔医疗服务渗透率提高。
我国人口老龄化进程初启，长期来看提升人均诊疗费用和牙科诊疗费用。根据我国年人口年龄结构，我国65岁以上年龄占比达到11.5%，超过国际定义7%水平，并于年开始上升较快。牙科疾病发病率随着年龄增长有提升趋势，随着我国人口老龄化进程，医疗服务市场规模和牙科服务市场需求有持续提升基础。老龄化程度提升有望带来基础治疗如牙髓病、牙周炎、种植和义齿等服务需求。
人均收入水平提高，助力牙科服务消费升级，我国牙科服务客单价有望随着高客单价业务增长得到提升。把牙科服务分为基础治疗和可选治疗，基础治疗指的是会引发疼痛的蛀牙、炎症等，刚性较高，客单价较低约为-元/颗不等。可选治疗指的是种植和正畸，不治疗并不会直接引发疼痛，需求偏弹性。种植价格约为5千-2万元/颗，正畸价格约为5千-4万元/套。高客单价业务近几年在过我国处于发展初期，增速较高，并将不断提高渗透率。主要由于1）居民收入水平提高和健康、审美意识的提升；2）种植和正畸上游制造产业已经实现降价，韩国厂商奥齿泰的种植牙出厂价格低至1千/颗左右，种植服务单价设置灵活性有望得到提高，获取中低端客户。
我国种植牙市场正处于发展初期，增速较快，在全球市场份额占比较低，未来发展空间大。我国种植牙全球市场份占比只有1%，与欧洲47%、北美28%相比差距巨大。全球范围内来看，万人均植牙数量最高的是以色列和韩国，达到颗，与这些国家植牙纳入医疗报销政策有关。在没有报销政策的地区中，欧洲发达国家和美国的种植牙渗透率较高，大约有颗。而我国目前仅7颗/万人左右，远远低于其他国家，对标发达国家，我国种植牙市场发展空间很大。
隐形正畸有望推动正畸市场消费升级。我国牙齿畸形人群占较高达72%，但实际治疗比例较小，仅占全部牙齿畸形人群的15.4%，正畸数量方面有望随收入水平和口腔健康意识提高保持较快增速。目前国内正畸市场中，普通正畸仍占主导地位，隐形正畸的人数占比较低。隐形正畸的客单价较高，隐适美等知名欧美产品全疗程费用在3~4万元不等，金属自锁托槽矫正单价较低约为3千~1万元不等。随着我国人民基础需求不断得到满足，人们对形象的重视程度不断上升，更加美观的、单价更高的隐形正畸有望成为正畸市场升级的主要驱动因素。
我国牙科服务主体小而众，竞争格局分散，综合实医院稀缺。我国口腔医疗服务市场主体医院、医院口腔科、口腔门诊部、诊所。其中诊所和门诊部数量占到最高，国家统计局公布年我国已有超过6万家口腔诊所，估计年已超过8万家，其中存在着大量缺乏资质，诊疗水平低下的个体诊所。现在连锁口腔诊所在0-家，我国口腔诊所连锁率仅2.5%-3.8%，处于较低水平。
依赖医生和服医院分散十分普遍，世医院集团巨头。我国口腔医疗服务格局分散，龙头市占率不足2%。医院民营化受政策支持，运营效率更高，已经是大势所趋。通策医疗作为国内民营连锁口腔服务龙头企业，医院大部分分布在浙江省内，省内市场占有率约为33%。
客单价持续提高，省内扩张提速。截止年底，公司拥有已营业口腔医疗机构50家，全年实现牙科服务收入19.95亿元，同比增长9.3%，快于整体收入增速，其中客流、客单分别增长3.3%、5.9%。年公司新增张牙椅，总牙椅数到达张，同比增长26%，较-年的4%和7%有明显提速。由于年新增牙椅较多，部分牙椅可能存在产能不饱满的情况，因此单牙椅产出较年略有下降至.5万/张，随着后续新开分院的爬坡和团队诊疗模式的推进，单张牙椅的周转效率将会提升，单牙椅产出有望得到提高。
总分院模式步入收获期，分院迎来向上拐点。年杭口、城西、宁口三大总院的收入占比进一步下降至57.1%，因疫情影响下，总院模式优越性凸显，盈利能力更强，三家总院的净利润占比提升至89.9%，整体来看总院利润贡献占比仍是持续下降的趋势。年Q1，浙江省内区域总院（即杭口）医疗服务收入1.72亿元，同比增长27.48%，区域分院医疗服务收入3.72亿元，同比增长76.63%，分院增长进一步提速，总分院模式逐渐步入收获期。
宁波地区产能释放，有望加速发展。医院医院产能限制，自年起收入利润增速放缓，-年收入CAGR为12.6%。年11月，宁口新总院迎来试营业，新总院规划牙椅数张（目前开放约90张），为老院区的双倍规模。宁波地区现已形成1家总院+8医院集群，产能得到释放，未来几年有望迎来加速发展。
收入结构持续优化，高值项目快速发展。种植、正畸、儿科三项业务平均毛利率在45%左右，也是公司一直重点发展的业务，占牙科收入比重稳步提高，至年占比已达56.7%。-年种植、正畸、儿科业务收入的复合增速分别为33.7%、29.3%、33.7%，实现了连续的高增长。年Q1虽受到疫情冲击，但Q2-Q4仍实现了高增长，其中儿科收入3.58亿元，同比增长32%，正畸3.74亿元，同比增长22%，种植3亿元，同比增长26%，均有不俗表现。21年Q1亦延续了高增态势，种植/正畸/儿科分别实现收入0.9、1.2、1.3亿元，同比增长54.77%/59.93%/92.36%。随着口腔诊疗意识增强和居民收入水平提升，种植、正畸等牙科高值项目渗透率有望持续提升，带动每年客单价提高8%~10%。
三叶整合推进顺利，儿科业务成为重要增长引擎。公司于年完成了海骏科技公司持有的9家三叶口腔诊所及上海三叶的股权收购，同时海骏科技承诺，-年经审计的合计净利润不低于万元。近年来公司儿科板块发展势头强劲，-20年儿科业务收入复合增速达36%。公司计划在年实现管理定位于儿童医院5家、三叶品牌诊所超过25家，将采用事业合伙人制度按一定比例收取管理费用。未来几年儿科业务有望持续发力，成为公司重要的增长引擎。同时儿科作为极好的家庭口腔服务引流入口，也将带动其他业务板块的快速发展。
省内省外并举，高质量扩张有序推进。1）浙江省内：由于口腔的专科特性和专科细分趋势，医院的盈利能力显著优于小型分院，因此公司将在浙江省内以蒲公英分院+医院结合的方式扩张。截止年底，省内蒲公英分院数达37家，3家处于建设期、21家完成立项即将开始建设；医院方面，公司拟建设紫金港、望江、金华、台州多个医院，医院快速抢占市场份额，将市场领先地位从杭州、宁波逐步扩宽至浙江中南部地区。2）省外布局：公司通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等地医院。目前武汉、重庆、西安存济均已开业，后续成都、上海、广州等地医院，公司有望在全国多地复制杭口的成功模式，从区域口腔龙头逐步向全国口腔龙头迈进。
一、口腔医疗服务龙头
通策医疗成立于年；年上市；6年医院集团，医院改制；7年受让医院60股份；8年医院，衢州口腔亿元开业；9年杭口义乌门诊部开业；年正式进军辅助生殖行业；年引进国际辅助生殖医疗领域先进技术；年全面铺开分支医疗机构，开设了杭口海宁、上虞、舟山、医院，同年投资设立三叶儿童口腔连锁管理有限公司；年参与投资浙江广济眼科亿元；年推出蒲公英技术；年推出种植增长计划。
二、业务分析
-年，营业收入由7.62亿元增长至20.88亿元，复合增长率22.34%，年实现营收同比增长8.12%，Q1实现营收同比增长.59%至6.31亿元；归母净利润由1.92亿元增长至4.93亿元，复合增长率20.76%，年实现归母净利润同比增长5.69%，Q1实现归母净利润同比增长.95%至1.64亿元；扣非归母净利润由1.26亿元增长至4.73亿元，复合增长率30.29%，年实现扣非归母净利润同比增长3.77%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.50%至1.61亿元；经营活动现金流由1.84亿元增长至7.08亿元，复合增长率30.93%，年实现经营活动现金流同比增长7.52%，Q1实现经营活动现金流同比增长.21%至1.28亿元。
分产品来看，年医疗服务实现营收同比增长9.40%至20.09亿元，占比96.44%，毛利率减少0.72pp至45.78%；产品销售实现营收同比下降16.99%至.16万元，占比3.54%，毛利率增加0.10pp至24.92%；其他实现营收33.46万元，占比0.02%，毛利率45.05%。
三、核心指标
-年，毛利率由39.80%提高至19年高点46.08%，20年回落至45.17%；期间费用率16年上涨至高点21.77%，随后逐年下降至12.59%，其中年销售费用率16年上涨至高点1.95%，随后逐年下降至19年低点0.62%，20年上涨至%，管理费用率16年上涨至高点18.49%，随后逐年下降至11.02%，财务费用率由-0.24%上涨至18年高点1.57%，随后逐年下降至0.73%；利润率16年下降至低点15.12%，随后逐年提高至19年高点26.81%，20年下降至26.10%，加权ROE16年下降至低点18.17%，随后逐年提高至19年高点29.87%，20年下降至24.39%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，17-19年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。
五、研发支出
年公司研发支出.14万元，占比1.92%，截止年末公司研发人员人，占比4.35%。
六、估值指标
PE-TTM.14，位于近3年70分位值附近。
根据机构一致性预测，年通策医疗业绩增速在31.82%左右，EPS为4.01元，18-23年5年复合增长率31.07%。目前股价.99元，对应年估值是PE66.39倍，PEG2.09。
看点：
公司在民营口腔医疗服务行业的龙头地位，公司业务模式可持续复制，业绩有望维持较快增长。省内播种“蒲公英计划”，在浙江省内进一步渠道下沉，省外布局“存济”品牌，开启全国性复制探索：一方面，公司在省内播种“蒲公英计划”，提出了三到五年内在浙江省内布局家分院，实施区域为浙江省内的县（市、区）及重点乡镇，蒲公英计划是公司在浙江省内进一步渠道下沉，提高浙江省内市占率的重要举措。另一方面，与中国科学院大学合作成立的国科大存济医学院是公司新一轮全国扩张的核心医疗平台，支持公司建立各地旗舰医院所需要的品牌冠名、人才输出和学术平台。辅助生殖领域推进，医院，逐步打造辅助生殖行业优势地位。